日期：2016-1-13（原创文章,禁止转载）
华鲁恒升(600426)成本同行业最低 煤炭降价巩固成本优势
事件
落實與神華的09年度粉煤供應合同,采購價格從760元/噸大幅下降至590元/噸。
评论
粉煤降幅高于預期
華魯恒升每年與神華簽訂粉煤年度合同。08下半年,由于合同以及神華定價等原因,公司粉煤采購價一直維持在較高水平。與此同時,塊煤價格跌幅較大,山東地區塊煤到廠價從年中最高1300-1400元/噸下降到1000元/噸以下。粉煤、塊煤差價收窄至200元/噸水平,創歷年新低,公司成本控制能力也受到制約。從歷史上看,粉煤、塊煤的合理差價在350元/噸左右,神華的粉煤價格相對高估,有降價壓力。不過此次降幅高達165元/噸,與塊煤價差達到400元/噸左右,仍顯著高于市場預期。
成本同行业最低
以尿素為例,公司水煤漿系統尿素生產成本大概為1450元/噸,與行業普通煤頭企業相比,差距拉大到約200元/噸。其他產品如DMF也有類似成本競爭力。由于公司優秀的技術能力和管理水平,這一領先水平是可以持續的。優秀的抗風險品種08年化工行業景氣下滑,華魯恒升是防御性最強的投資品種。公司的抗風險能力來源于3方面:
1、可持續的成本控制能力。公司成本優勢來自于技術、運營和管理等諸方面,至少在未來3年內,不會有明顯威脅。低成本保證了即使行業低潮也有合理利潤,更可貴的是保持高開工率和企業良好的運行狀態。
2、多行业、多品种的产业链优势。醋酸项目投产后,公司主要产品将有尿素、DMF、醋酸、甲胺等,产业链的一体化优势为国内煤化工最佳水平。下游行业既有稳定的粮食,也有周期性的服装、饲料等,整体经营风险较低。
3、稳健的财务水平。在行业低潮、盈利能力下降的化工周期,快扩张、高杠杆的冒进型企业风险最大。
长期估值处于合理水平,评级“增持”
由于新增产能的大量投放以及需求的萎靡,08年中化工行业景气下滑。未来几年,尿素需求较为稳定,产能释放速度加快,行业平均盈利水平降低,华鲁恒升作为低成本企业具备风险抵御能力,调低09年毛利率至17%。这一毛利率水平为02年以来新低,以反映我们对行业的谨慎态度。DMF行业寡头竞争格局稳定,华鲁恒升龙头地位明显,少数二线企业无论规模、成本和整体实力差距较大,但甲醇等原料价格的下跌削弱了华鲁恒升的成本优势,毛利率预测降低到16%。醋酸项目已经建成,并进入设备调试和分段试车,预计1月份将投料试车,整体试车时间3个月左右,09年产量预计20万吨,达产率57%。由于甲醇降价、需求不振等因素,醋酸价格不如预期,目前价格在3000元/吨左右,调低毛利率预测至14%。预计08、09、10年EPS分别为0.82、0.75、0.86元,PE处在12-14倍之间的合理水平,维持“增持”评级。
